O caixa é que estava trabalhando

• Operar rendeu menos do que parecia. Um sistema de swing dimensionado por risco fica 72% em caixa. No Brasil, mais da metade do retorno dele era o juro desse caixa, não o trade. A vantagem que sobrevive a uma comparação justa é de cerca de 3 pontos ao ano — real, mas metade do anunciado.
• No Brasil, o risco não foi pago. Em dezesseis anos, ações, small caps, FIIs e imóvel perderam de um CDI que rendeu 3,9% acima da inflação. Só três coisas bateram o caixa, e duas delas são o dólar com outra roupa.
• A decisão que mais moveu o ponteiro foi a moeda. Vinte por cento de uma carteira brasileira no S&P 500 levou o retorno real de 2,2% para 5,5% ao ano e cortou a pior queda de 22% para 14%.
• Mas o câmbio é compensação, não mágica. O dólar rendeu 2,1 pontos ao ano abaixo do que a diferença de juros implicava, e comprar essa perna custa 0,4 ponto ao ano num fundo brasileiro ou 2,4% de uma vez na fronteira.
• E acertar o ciclo não funcionou no Brasil. Uma carteira que troca de alocação conforme o quadrante de crescimento e inflação não bateu, aqui, a média das próprias alocações dela. Nos EUA bateu, por pouco, e sem evidência forte de que foi o timing.

É um artigo longo porque a pergunta tem muitas camadas. Ele está organizado em cinco partes, e cada bloco de resultados abre com a resposta em uma frase — dá para ler só as frases em destaque e sair sabendo o que o estudo concluiu.

A pergunta parece simples. Operar um sistema quantitativo de swing trade é melhor do que comprar um índice e deixar quieto? Quase toda tentativa de responder erra no mesmo ponto, e não é o ponto que as pessoas esperam.

O lado do trade aqui é um sistema de produção de verdade, não uma demonstração ajustada à curva. São duas pernas, cada uma aprovada num protocolo de validação de dez pontos — walk-forward, fora da amostra, Monte Carlo, block bootstrap, estresse de custo a três vezes a taxa modelada e uma linha de base de entrada aleatória: um rompimento de Donchian nas large caps brasileiras e momentum transversal no S&P 500. O sinal nasce no fechamento do dia D e é executado na abertura de D+1. O custo é cobrado nas duas pontas. O tamanho da posição vem do risco, não da convicção.

O lado do investidor são quatro alternativas, não uma, porque "o índice" é uma pergunta mais estreita do que parece: comprar e segurar o índice, uma carteira de peso igual do mesmo universo, a taxa livre de risco (CDI no Brasil, T-bills nos EUA) e — a que acaba importando — uma carteira passiva mantida de propósito na mesma exposição média a bolsa que o livro de swing.

Todos os números vêm de 2,3 milhões de barras diárias no banco DuckDB do projeto, de janeiro de 2010 a agosto de 2026, nos dois mercados. O lado do trade usa o motor de produção — os mesmos custos, o mesmo dimensionamento e as mesmas regras de risco que rodam ao vivo.

Leia os dois painéis como experimentos separados, porque eles discordam. O Ibovespa rendeu 5,7% ao ano enquanto o CDI pagava 9,8% — dezesseis anos de risco de bolsa, uma queda de 48,6% e 6,7 anos abaixo do pico, para terminar atrás de uma conta remunerada. Contra esse pano de fundo quase tudo parece bom. Nos Estados Unidos, o inverso: o SPY compôs a 14,2% enquanto o T-bill pagava 1,3%, e os 10,5% do livro de swing perderam por quatro pontos ao ano.

E, ainda assim, o livro de swing tem Sharpe maior que o índice nos dois mercados — 0,39 contra −0,05 no Brasil, 1,10 contra 0,79 nos EUA. Retorno ajustado ao risco melhor, riqueza final pior, na mesma tabela. Essa contradição é o estudo.

A pergunta original do estudo, e a única em que um sistema de trade está sendo julgado.

O tamanho da posição sai de um orçamento de risco: meio por cento do patrimônio dividido por dois ATRs de distância até o stop, depois limitado por peso máximo por papel, por participação no volume negociado e pelo caixa disponível. Rode essa conta numa carteira inteira e o livro fica com cerca de 72% em caixa, em média, nos dois mercados.

Se a bolsa subiu, a carteira cheia ganha por construção. Se caiu, a carteira 28% investida ganha por construção. Nenhum dos dois resultados diz qualquer coisa sobre as regras de entrada e saída terem agregado valor. O conserto é segurar a exposição constante: colocar w = 28% no índice e o resto na taxa livre de risco, rebalanceado todo dia. Mesma exposição média a bolsa, sem timing, sem habilidade — só uma carteira passiva que por acaso é quase toda caixa, exatamente como o livro de swing.

Deixar o caixa parado a zero é a escolha certa dentro de um protocolo de validação — é conservadora, e impede que uma estratégia seja aprovada pela força do dinheiro que ela nunca colocou no mercado. É a escolha errada quando a pergunta é "operar ou investir", porque uma corretora brasileira pagando 100% do CDI transforma 72% do livro num fundo de renda fixa. Então a curva honesta credita esse juro: o retorno da carteira no dia, mais peso do caixa × taxa livre de risco.

Uma vez que o caixa passa a render, fica justo — e desconfortável — perguntar quanto do resultado veio dos trades e quanto veio do dinheiro parado atrás deles.

A mesma decomposição nos Estados Unidos dá 9%, porque aquela perna atravessou uma década de juro zero. A estratégia é idêntica no espírito; o ambiente é a diferença inteira. O que reformula o que o produto de fato é:

Um livro de swing rodando a meio por cento de risco por trade não é uma estratégia de bolsa. É um fundo de renda fixa com uma casquinha de bolsa por cima — e num país de juro alto, quase todo o retorno é o fundo, não a casquinha. Deveria ser comparado, vendido e tributado como tal.

Se boa parte do retorno do swing é juro, então o quanto o swing trade parece bom deveria subir e descer com a taxa de juro — e deveria parar de fazer isso quando a comparação segura o mesmo caixa dos dois lados. Separar todas as janelas móveis de um ano em quartis pela taxa vigente testa exatamente isso.

O Brasil dá um resultado limpo. Medida contra o índice, a vantagem oscila de −0,3% a +10,7% conforme o quartil. Medida contra uma mistura que segura o mesmo caixa — e portanto ganha o mesmo juro — ela fica numa faixa estreita de +2,3% a +4,5%, com correlação de −0,03 com o nível da taxa.

A tabela americana não se decompõe tão bem: a vantagem contra a mistura ainda sobe com o juro, correlação de +0,48. A leitura honesta é confundimento, não causalidade — o quartil de juro alto nos EUA é 2023–2026, que é também quando essa estratégia de momentum fez seu melhor trabalho. Com um único caminho histórico não há como separar as duas coisas, e eu não afirmaria que o juro causou isso.

No Brasil o índice perdeu dinheiro em 39% de todas as janelas de um ano e seu pior ano foi −36%. O livro de swing perdeu em 3% das janelas, e seu pior ano foi −4,1%. Nos EUA o pior ano do índice foi −19,7% contra −9,5% do livro de swing, e a queda máxima foi de 33,7% contra 13,0%.

As linhas condicionais carregam o mecanismo. Quando o índice caiu ao longo de um ano, o livro de swing brasileiro ainda fez +8,0% em média, contra −9,8% do índice. Quando o índice subiu, ele fez 15,9% contra 18,6%. Ele abre mão de parte da alta e de quase toda a baixa — que é exatamente o que carregar 72% de caixa faz, mais o que uma regra de saída seguidora de tendência acrescenta por cima.

Então o sistema de swing não é pior. Ele é um ativo diferente: menos risco, menos retorno. Se essa troca vale a pena tem um teste limpo.

Alavanque o livro de swing até o retorno bater com o do índice e então compare o risco. Isso escala o retorno excedente sobre a taxa livre de risco, o que escala volatilidade e queda máxima aproximadamente na mesma proporção — aritmética que ignora spread de financiamento, chamada de margem e risco de caminho, e todos os três deixam a versão alavancada de verdade pior do que esta.

No Brasil a pergunta nem aparece — o livro de swing ganhou do índice de forma direta, com um quarto da volatilidade. Nos EUA ela aparece, e a resposta é genuinamente interessante: para empatar com os 14,2% do SPY, a perna precisa de cerca de 1,40× de alavancagem, e alavancada até ali teria rodado a 11,5% de volatilidade com 18,1% de queda máxima, contra 17,1% e 33,7% do índice. Mesmo retorno, aproximadamente metade da queda.

Isso é uma vantagem real. Também exige rodar 1,4× de alavancagem num livro que negocia 228 vezes por ano, financiado à taxa de margem de uma corretora, atravessando um gap no estilo 2020. A aritmética funciona; a aritmética não é a parte que falha.

Custo de backtest é chute, então o sensato é delimitá-lo. Multiplicar o modelo de custo inteiro por 0×, 1×, 2× e 3× leva o Brasil de 12,35% a 10,84% e os EUA de 10,52% a 8,40% — cerca de meio ponto e sete décimos de ponto por giro do botão. A perna americana é mais frágil porque negocia 228 vezes por ano contra 37 do Brasil.

Imposto é a parte que quase todo backtest omite e que, diferente do custo, não é questão de calibragem. Operar realiza ganho e paga imposto todo mês; comprar e segurar adia indefinidamente e paga uma vez, no fim, sobre uma base que compôs sem ser tributada o caminho inteiro.

Um livro de swing gera dois fluxos tributáveis, sob dois regimes. Ganho de trade: 15% sobre o ganho líquido de cada mês no Brasil, prejuízo compensado, com a isenção de R$20 mil em vendas mensais aplicada onde ela de fato vale; uma alíquota fixa de 25% faz as vezes do ganho de curto prazo americano, tributado como renda ordinária. E o juro da perna de caixa, tributado pela tabela regressiva brasileira, que chega a 15% depois de dois anos — ou no resgate, ou duas vezes por ano via come-cotas se o caixa estiver num fundo.

O atrito fica em cerca de 0,8 ponto ao ano no Brasil e 2,4 nos EUA para o livro de swing, contra 0,6 e 1,0 para comprar e segurar. Giro é tributado; paciência é adiada. O número brasileiro é menor do que parece porque prejuízo é compensado e absorve ganho posterior — esse sistema acerta só 38% dos trades — e porque a isenção de R$20 mil morde de verdade nos primeiros anos, enquanto o livro ainda é pequeno.

Todo número até aqui supõe um único depósito no primeiro dia e nenhum contato com a conta por dezesseis anos e meio. O padrão realista é um aporte mensal fixo, que é ponderado pelo dinheiro e não pelo tempo: os retornos que importam são os que aconteceram enquanto havia dinheiro na conta.

O ranking sobrevive. Mas aportar todo mês no Ibovespa dá uma TIR de 9,27% contra um CAGR de 5,7% do aporte único — porque os anos ruins do Brasil vieram cedo, quando quem aportava mensalmente quase não tinha nada investido, e os bons vieram tarde, com a conta cheia. Sorte de calendário, não habilidade, valendo 3,6 pontos ao ano.

O que é um aviso útil sobre o exercício inteiro: um único caminho de dezesseis anos produz estimativas pontuais bem menos precisas do que parecem impressas com duas casas decimais.

Abra o quadro para todo ativo que uma família poderia ter, e a discussão sobre pontos de vantagem de trade muda de tamanho.

A comparação até aqui tem dois ingredientes, ação e caixa, porque são os dois únicos que o motor negocia. É uma visão estreita de uma carteira. Então aqui está o cardápio inteiro, reconstruído do mesmo banco em fechamentos de fim de mês e ordenado pelo único número que sobrevive a dezesseis anos de inflação — o retorno real.

Três das linhas não vêm da cotação, porque a cotação erra nelas. Os FIIs vêm do IFIX da própria B3: reconstruir a classe por fundos individuais a subestima em mais de quatro pontos ao ano, já que um FII distribui quase todo o retorno em dinheiro e a fonte de preço só conhece os proventos recentes. Imóvel físico vem do índice de avaliação de imóveis financiados do Banco Central, que mede quanto um apartamento vale e não quanto ele rende — por isso uma segunda linha soma 4% ao ano de aluguel líquido. Os títulos públicos vêm do arquivo diário de preços do próprio Tesouro, marcados a mercado e rolados num vencimento-alvo fixo.

Os dois mercados não são duas versões da mesma história. São imagens espelhadas.

Nos Estados Unidos, caixa foi o pior ativo que dava para ter. O T-bill perdeu 1,3% ao ano para a inflação; o S&P 500 rendeu 11,4% acima dela. Toda linha de bolsa, os REITs e o ouro bateram o mercado monetário, e os únicos perdedores foram os fundos de renda fixa sobre os quais uma geração de carteiras equilibradas foi construída.

No Brasil, o caixa ganhou de quase tudo. O CDI pagou 3,9% ao ano acima do IPCA. O Ibovespa pagou 0,5% — com 21% de volatilidade e uma queda de 43% para chegar lá. As small caps perderam 1,6% ao ano. Os FIIs, o ativo de renda preferido do país, pagaram 3,0%, um ponto abaixo do caixa com dez vezes a variância. O imóvel físico puro rendeu exatamente zero: um apartamento comprado em 2010 vale, em poder de compra, o que custou, e aluguel não é a cereja do bolo do imóvel brasileiro — aluguel é o retorno.

Leia a coluna como uma frase: por dezesseis anos o prêmio de risco de bolsa brasileiro foi negativo. Quem tomou o risco inteiro da bolsa foi pago três pontos e meio ao ano a menos do que quem não tomou nenhum. Só três coisas bateram o CDI por uma margem real, e nenhuma delas é um ativo de risco brasileiro: bitcoin, o S&P 500 em reais e ouro — dois dos quais são o dólar com outra roupa.

As correlações explicam por que o resultado brasileiro não é simplesmente "tudo caiu". Os ativos de risco domésticos são um trade só usando três fantasias: ações, small caps e FIIs correlacionam entre 0,61 e 0,90 entre si, então uma carteira espalhada nos três tinha três cópias da mesma aposta. Todo diversificador de verdade aponta para fora — o dólar a −0,62 contra o Ibovespa, o ouro a −0,34 — ou não aponta para lugar nenhum, como o bitcoin a 0,03.

O imóvel físico correlaciona −0,00 com a bolsa, o que soa como o diversificador perfeito e é quase todo artefato: índice de avaliação alisa os choques que um preço de mercado registra. O −0,51 dele contra o CDI é o sinal de verdade, e é o que os brasileiros viveram — imóvel para de funcionar quando o mercado monetário começa a pagar.

E a perna de swing, com todo o seu caixa, fica em 0,57 com o Ibovespa e 0,10 com o CDI. Dois terços mercado monetário por peso; ainda assim um produto de bolsa por comportamento.

Toda tabela até aqui ordena classes de ativo uma a uma, que não é como alguém guarda dinheiro. Então aqui estão carteiras — as que as pessoas de fato compram ou de fato têm, rebalanceadas uma vez por ano. Não é saída de otimizador: uma fronteira de média-variância ajustada nos mesmos dezesseis anos contra os quais depois é avaliada seria o gráfico mais lisonjeiro e menos honesto deste estudo.

O painel brasileiro guarda a frase mais útil deste estudo, e ela não tem nada a ver com trade.

Mais retorno e menos risco, vindos de uma carteira que carrega menos do ativo que melhor performou. Isso não é retrovisor achando almoço grátis; é a consequência mecânica da correlação de −0,62 entre o dólar e o Ibovespa. Quando o mercado local caía, a perna cambial subia, e o rebalanceamento anual colhia a diferença. O livro dolarizado não teve um único ano calendário negativo em dezesseis anos e meio.

O painel americano é a imagem espelhada e bem menos interessante: a bolsa ganhou, então a carteira com mais bolsa ganhou. Diversificar custou retorno lá, exatamente como deve custar quando um ativo domina por dezesseis anos seguidos.

O que traz o folclore à tona. Rebalancear é vendido como bônus grátis; neste período ele custou dinheiro em quatro das seis carteiras multiativo — 1,8 ponto ao ano no livro brasileiro dolarizado e na 60/40 americana. O mecanismo não é sutil: quando uma perna ganha por dezesseis anos seguidos, vendê-la todo janeiro para completar a perdedora é um trade ruim repetido dezesseis vezes. Só pagou onde nenhum ativo dominou. O que ele comprou em todo lugar é a coisa que um CAGR não mostra — uma carteira que ainda tem os pesos que diz ter. Deixado quieto, o livro dolarizado termina o período como uma aposta de 47% em bolsa americana: um bom desfecho, e uma carteira que ninguém escolheu.

A pergunta que uma pessoa de fato enfrenta é mais estreita e respondível para todo mês de início da amostra: se eu colocar o dinheiro e tirar cinco anos depois, o que acontece? Cada linha abaixo é uma classe de ativo lida em todos os seus períodos móveis de cinco anos, em termos reais.

Dois números reenquadram o estudo inteiro.

No Brasil, 37% de todos os períodos de cinco anos no Ibovespa terminaram abaixo da inflação, e 58% perderam do mercado monetário. Não é a cauda — é o caso típico, mais da metade das vezes. A pior janela de cinco anos compôs a −15,5% ao ano em termos reais, e o índice passou 15,8 dos 16,6 anos abaixo de um topo real anterior. Quem comprou ação brasileira em quase qualquer ponto desta amostra passou quase todo o período de posse abaixo d'água.

Nos Estados Unidos, 100% dos períodos de cinco anos em T-bills terminaram abaixo da inflação, e o caixa passou 16,3 anos abaixo do pico. Cada país puniu a coisa oposta, e puniu quase sem interrupção.

Olhe também o que a distribuição faz com os ativos que parecem seguros. A poupança perdeu poder de compra em 47% das janelas de cinco anos e perdeu do CDI em 100% delas: não é um ativo de retorno baixo, é uma perda em câmera lenta. Imóvel físico sem aluguel foi negativo em 91%. E tempo de mercado estreita a dispersão sem salvar um ativo ruim — ação brasileira ainda perde da inflação num quarto de todas as janelas de dez anos.

Tudo até aqui é bruto. FII distribui isento para pessoa física, a poupança é isenta de ponta a ponta, renda fixa e caixa pagam a tabela regressiva, aluguel é tributado na progressiva, e um apartamento carrega cerca de 11% de custos de transação que índice nenhum registra.

O modelo é deliberadamente explícito sobre um mecanismo: a renda — aluguel, cupom, rendimento — é tributada quando chega, e o que sobra é reinvestido, o que eleva o custo de aquisição. Só o ganho restante é tributado na venda. Pule isso e você bitributa um FII isento até ele parecer um ativo tributado.

Três achados, em ordem crescente do quanto devem irritar um leitor brasileiro.

FII é o único ativo de risco não tributado no Brasil. O atrito dele é zero — os rendimentos que formam quase todo o retorno são isentos para pessoa física, e reinvesti-los eleva o custo de aquisição, então quase não sobra ganho de capital para tributar. Bruto, o IFIX rendeu 3,0% contra 3,9% do CDI e parecia perdedor. Líquido, é 3,0% contra 3,1%, e a diferença some.

Apartamento é a coisa mais tributada da lista. Aluguel na tabela progressiva mais ITBI, escritura e comissão de corretagem custam 2,2 pontos ao ano — mais da metade do retorno bruto. Imóvel comprado para alugar rendeu 1,8% real depois do imposto, contra 3,1% de deixar o dinheiro no banco sem fazer nada.

Cerca de três quartos do imposto pago sobre o caixa incidiu sobre inflação, não sobre ganho. A regra tributa 15% do ganho nominal; a coluna "imposto sobre inflação" precifica a diferença contra a mesma alíquota aplicada ao ganho real. No CDI isso é 0,6 dos 0,8 ponto de atrito. O imposto brasileiro sobre renda fixa é, em primeira aproximação, um imposto sobre o IPCA.

E a manchete, repetida onde dói: depois do imposto, a bolsa brasileira rendeu −0,1% ao ano em termos reais ao longo de 16,6 anos. O prêmio de risco de bolsa não era apenas negativo antes do imposto. Era negativo depois dele.

A conclusão brasileira se apoia num período em que o mercado monetário pagava um juro real alto, o que não é característica permanente do mundo. Uma ressalva decide como a tabela pode ser lida: o juro real aqui é medido de forma contemporânea e olhando para trás — CDI dos últimos doze meses deflacionado pelo IPCA dos últimos doze meses. Uma leitura baixa normalmente significa que a inflação surpreendeu para cima, não que o banco central resolveu ser generoso. Os baldes descrevem o clima macro tanto quanto a política monetária.

A sabedoria convencional diz que juro baixo é bom para ativo de risco. No Brasil, nesta amostra, valeu o oposto e não foi perto: no terço mais baixo de juro real, a bolsa brasileira rendeu −10,8% ao ano, os FIIs −7,9%, o Tesouro IPCA+ longo −7,9%. Todo ativo de risco doméstico teve seu pior regime exatamente quando o caixa pagava menos — porque juro real baixo no Brasil é como uma crise cambial e um choque de inflação se parecem por dentro, não como um estímulo se parece.

Uma coisa pagou nesse regime: o S&P 500 em reais, a +9,1% ao ano. A perna do dólar não é só um diversificador no sentido da matriz de correlação. É o único ativo do cardápio brasileiro que funcionou no estado do mundo em que todo o resto falhou — que é a mesma conclusão a que o Achado 09 chegou pelo lado da carteira, alcançada por um caminho completamente diferente.

Então a tese central sobrevive a um corte de juro? Em parte, e a parte que sobrevive é a desconfortável. O retorno real do próprio caixa desaba para 0,0% no balde baixo, então "ficar em caixa" é de fato uma aposta no juro. Mas a afirmação de que os ativos de risco domésticos não pagaram pelo risco fica mais forte nesse regime, não mais fraca. Nesta amostra não houve ambiente de juro em que a bolsa brasileira fosse a resposta certa e o dólar não.

As classes de ativo acima são índices, e ninguém compra um índice. Esta parte pergunta o que sobra depois do fundo, do câmbio e do imposto.

Todo achado acima aponta na mesma direção: no cardápio brasileiro, o que pagou foi a perna do dólar. Só que o Achado 08 comprou essa perna com um índice — sem taxa, sem spread, sem imposto, sem ticker. Uma família precisa comprar um fundo de verdade, e há duas maneiras de fazer isso.

A rota B3 é um fundo de índice cotado em reais — IVVB11, WRLD11, NASD11 — que carrega o ETF americano lá fora. Ele não distribui nada, então o imposto chega uma vez, no dia da venda, a 15% do ganho nominal. Sem conta em dólar, sem remessa, sem IOF. A rota EUA é a cota americana em si, comprada por uma corretora no exterior: um fundo muito mais barato, mas o dinheiro atravessa a fronteira duas vezes, a 1,1% de IOF mais spread na ida e 0,38% mais spread na volta. Os dividendos chegam com 30% já retidos pelo IRS, e desde a Lei 14.754/2023 o ganho é tributado a 15% com a variação cambial dentro dele e sem isenção para vendas pequenas.

Uma correção precisa vir antes de qualquer número. A cota de um ETF já é líquida da taxa dele, então descontar a taxa de administração publicada de novo contaria duas vezes. O que se mede aqui, em vez disso, é cada fundo brasileiro contra o próprio ETF que ele carrega, convertido pelo câmbio do dia — um único número que contém a taxa, o erro de rastreamento, o caixa parado e o câmbio que o fundo de fato conseguiu.

Os dois painéis são o mesmo gráfico em duas janelas, e discordam completamente. Na janela longa o dólar pagou 7,2% ao ano — um terço do retorno em reais de quem tinha S&P e essencialmente tudo do retorno de quem tinha renda fixa americana. Nos últimos cinco anos ele pagou −1,7%, e todo fundo do painel da direita rendeu apesar da moeda, não por causa dela.

Isso não é um argumento sobre em qual janela acreditar. É a razão pela qual a pergunta precisa ser feita direito. A paridade de juros diz que uma moeda que paga 9,9% deve perder para uma que paga 1,3% por aproximadamente a diferença. O real perdeu 6,3% ao ano contra 8,4% implícitos — ficou dois pontos ao ano abaixo do carrego. Quem foi para o dólar não embolsou a diferença de juro; pagou por ela e recebeu de volta a maior parte, não toda, em câmbio.

É esse o defeito de "o dólar sobe 6% e o ETF sobe 10%, então eu faço 16%". A perna cambial não é retorno extra. É a compensação por abrir mão de um mercado monetário que paga 9,9%, e o que quem tinha S&P em reais de fato ganhou acima do CDI é o prêmio de risco da bolsa americana sobre o T-bill, convertido — um número bem menor e bem mais honesto.

Segure a exposição fixa e mude só o veículo, e o argumento inteiro sobre rota se reduz a dois números. O invólucro brasileiro atrasa cerca de 0,4 ponto ao ano contra o ativo que ele carrega, acompanhando a taxa publicada — o ACWI11 entrega 0,62 e o NASD11 0,49, contra 0,43 dos dois fundos de S&P. A fronteira custa 2,4% uma vez. O fundo mais barato lá fora precisa de cerca de sete anos para recuperar isso, então abaixo desse horizonte o fundo da B3 ganha só pela aritmética, por mais barata que a Vanguard seja.

O SPXB11 é a linha de advertência. Ele estreou a R$10 em setembro de 2021 com giro de algumas centenas de reais por dia e passou seis meses convergindo para o próprio valor patrimonial; a série dele aqui começa no primeiro mês em que negociou uma mediana de R$100 mil por dia, que é 2024. Um fundo mais novo com taxa menor não é automaticamente mais barato — o spread que você paga para entrar também é taxa.

Há ainda um resultado tributário que corre ao contrário da história de sempre. Um fundo que acumula deveria ganhar por adiar imposto. Aqui ele não ganha: o dividendo que chega ao investidor lá fora já pagou 30% ao IRS, esse crédito cobre os 15% devidos no Brasil, e reinvesti-lo eleva o custo de aquisição. Não havia imposto a ser cobrado cedo, então não há nada a diferir — e o degrau de custo pertence ao fundo que distribui. As vantagens reais da rota B3 são a simplicidade e a fronteira que ela nunca atravessa.

Para frente, com toda hipótese declarada e nenhuma delas ajustada a esta amostra: bolsa americana a 3%, 5% ou 7% real ao ano em dólar; a moeda andando pela diferença de juro de hoje, cerca de 10% ao ano; o atraso medido de cada fundo e o próprio dividend yield dele; e 15% do ganho nominal em reais no fim. A referência não é zero — é o CDI de hoje, líquido do imposto dele.

Dez anos, R$10.000, cenário base: cerca de R$44 mil pelo fundo da B3, R$45 mil por uma corretora no exterior, contra R$34 mil deixados no CDI. Em poder de compra isso é R$28,6 mil contra R$22,3 mil — real, vale a pena, e bem menor do que a coluna nominal sugere.

Três coisas que esta tabela diz e que a comparação de taxas não diz. A escolha da rota vale menos do que um ano de ruído de mercado — em todo cenário e todo horizonte as duas ficam a menos de 2% uma da outra, então quem sofre entre IVVB11 e VOO está otimizando a terceira casa decimal. O dividendo é onde mora a taxa invisível: o SCHD entrega ao IRS 1,07 ponto ao ano e o VXUS 0,94, contra 0,42 de um fundo de S&P e 0,18 do QQQ — para um brasileiro, um ETF americano de dividendo alto é um ETF permanentemente tributado, e nenhuma tabela de taxa de administração mostra isso. E o cenário pessimista mal ganha do caixa: a 3% real em dólar, dez anos de bolsa americana devolvem R$36,8 mil contra R$34,5 mil do CDI. O argumento inteiro para atravessar a fronteira se apoia no prêmio de risco de bolsa ser real, não no câmbio.

Cada achado acima usa a régua que a própria pergunta exige, o que torna difícil colocá-los lado a lado: as classes de ativo são índices, os ETFs são fundos, e só parte dos números é líquida de imposto. Este último quadro coloca tudo numa escala só — todo ativo que uma família brasileira poderia de fato ter, em reais, acima da inflação, depois do imposto que aquele ativo realmente paga. As linhas de índice carregam as hipóteses tributárias do estudo; as linhas de ETF carregam os próprios custos, os 30% que o IRS guarda do dividendo e os 15% devidos na venda.

Leia o tamanho das barras e depois leia a coluna de anos na tabela, porque as duas dizem coisas diferentes. O topo do ranking não é disputado: depois do imposto, em poder de compra, o que pagou um brasileiro foi bitcoin, a Nasdaq, o S&P 500 e os fundos que carregam esses índices. Abaixo deles ficam os títulos públicos e o CDI, agrupados a menos de um ponto uns dos outros. Abaixo desses ficam o Ibovespa, o dólar guardado e o imóvel físico sem aluguel.

A coluna de anos é onde mora a humildade. WRLD11 e ACWI11 têm cinco anos e o SPXB11 tem dois, e esses cinco anos contêm o pior trecho do dólar da amostra — que é por que um fundo global aparece perto do fim de uma lista em que o próprio índice dele ficaria no meio. O confronto direto do Quadro 12 é o que vale para escolher entre fundos; este gráfico é para escolher entre tipos de ativo.

Se a alocação é a decisão que importa, a pergunta seguinte é se dá para mudá-la na hora certa. Este é o achado mais recente, e o mais negativo.

Se a alocação é a decisão que mais moveu o ponteiro, a pergunta natural é a próxima: dá para mudá-la na hora certa? A ideia é velha e tem nome — o relógio do ciclo. Dois eixos, crescimento e inflação, quatro quadrantes, uma alocação para cada um.

Crescimento é lido do próprio mercado: as ações bateram o caixa nos últimos doze meses? Inflação é lida do IPCA ou do CPI, comparado com a própria média móvel, e defasado um mês porque o índice de um mês só é publicado no meio do seguinte. A fase lida no fim de um mês manda na carteira do mês seguinte — um único deslocamento, e é ele a garantia inteira de que nada é alimentado pelo retorno que está prestes a ganhar. Cada troca de quadrante move cerca de um terço da carteira e paga 15 pontos-base de giro.

E o teste é montado para poder dar errado. O adversário não é uma 60/40: é a média das quatro alocações do próprio relógio, rebalanceada só pelo calendário. Mesmos ativos, mesmo custo, zero timing. O que separar as duas linhas é o timing e mais nada.

Os dois mercados respondem diferente, e a grade de sensibilidade é quem decide qual resposta merece crédito.

No Brasil, não funcionou. A regra fez 6,2% reais ao ano contra 5,8% do controle — mas sofrendo uma queda de −12,5% contra −8,1%, e girando 65% da carteira por ano contra 5%. Rodada em dezoito ajustes diferentes, ela bate o próprio controle no retorno em 22% das células, no Sharpe em 11% e no drawdown em nenhuma.

Nos Estados Unidos, funcionou melhor — e ainda assim não é prova. Lá a regra fez 4,9% contra 3,0% do controle, bate o controle no retorno em 100% das dezoito células, no Sharpe em 83%, no drawdown em 72%, e melhora de forma monótona quanto mais lenta é a regra. Isso é platô, não célula sortuda. A vantagem sobrevive à retirada do melhor ano: +1,8% viram +1,2%.

O que ainda não basta, e o motivo é o teste mais duro da seção. Deslize a mesma sequência de fases no tempo, offset por offset — isso preserva quantas fases houve e quanto cada uma durou, e destrói só o alinhamento com o mercado. O calendário verdadeiro fica no percentil 80% no Brasil e 69% nos EUA — e, ao longo da grade inteira, no percentil mediano de 51% e 71%. Cinquenta por cento é o que sai de acertar nada.

Um CAGR diz que algo ganhou sem nunca dizer quando. A última tabela põe todos os candidatos numa linha por ano.

Um CAGR diz que algo ganhou sem nunca dizer quando, e duas curvas com o mesmo CAGR e anos opostos não são o mesmo investimento. Cada linha guarda a própria história — a coluna Desde diz quando começou — mas a coluna de CAGR usa uma janela única, senão quem nasceu num período melhor ganharia a tabela por isso.

Quatro coisas saltam, e nenhuma delas é sobre o ano passado.

As sleeves de produção são as melhores linhas de swing nos seus mercados — donchian 7,0% reais na B3, momentum 8,7% nos EUA — e o teste cruzado confirma por que cada uma vive onde vive: momentum na B3 cai para 5,5% e donchian nos EUA para 3,4%. Degrada, não desmorona, que é o comportamento aceitável.

As estratégias reprovadas parecem reprovadas. A rsi2 fez 0,0% reais ao ano na B3 — abaixo do CDI, abaixo da poupança, abaixo de não fazer nada. O protocolo de validação que as barrou acertou, e esta tabela é a auditoria dele.

E a hierarquia inteira do estudo aparece numa coluna só. Na B3 o swing bate o CDI (3,8%) e o Ibovespa (2,1%) com folga — e perde feio para o S&P 500 em reais (16,8%). Nos EUA a história inverte: momentum perde para o próprio S&P (11,6%), enquanto o T-bill devolve −1,2% reais ao ano. A vantagem do swing existe contra o caixa. Nunca existiu contra estar comprado em bolsa americana.

A perna brasileira pede 37 trades por ano — 74 ordens — mais uma rodada de screening a cada pregão. A perna americana pede 228 trades, 456 ordens. A alternativa passiva pede uma ordem, para sempre.

Na vantagem residual da perna brasileira sobre uma carteira passiva com o mesmo caixa, 3,2 pontos ao ano, uma conta de R$100.000 ganha cerca de R$3.200 por ano por esse trabalho. Se essa é uma boa remuneração por hora depende inteiramente do tamanho da conta — que é o argumento real para automatizar tudo, e o limite real do swing trade como estratégia para pouco capital.